1. Home /
  2. Over ons /
  3. Nieuws /
  4. Valuta exposure van aandelen afdekken...

Valuta exposure van aandelen afdekken met valutatermijn-contracten

Dat de spotkoers en het renteverschil tussen twee valuta’s bepalend is voor de hoogte van de termijnkoers hebben we in deel 1 van deze blog besproken. En ook al is de termijnkoers van een valuta lager, dan nog is het afdekken van valutarisico met een valutatermijncontract geen dure hobby. De termijnkoers is dan wel lager (slechter), maar je ontvangt een hogere rente op het deposito.

Gaat de redenering van de vorige blog nog steeds op als je een aandelenportefeuille afdekt met een valutatermijncontract? Op een aandelenportefeuille wordt, in tegenstelling tot een deposito, namelijk geen vaste rentevergoeding ontvangen. Daarnaast zijn zowel de dividendinkomsten en de koersstijging van het aandeel onzeker.

28 jun 2018

Deel op  

Inkomsten van een aandelenbelegging onzeker

In het vorige deel werd duidelijk dat het lagere resultaat door een lagere termijnkoers goed wordt gemaakt door de hogere renteopbrengsten van het deposito. Hierdoor maakt het niet uit dat de termijnkoers lager is dan de spotkoers. Door de hogere rente-inkomsten word je immers gecompenseerd voor de lagere termijnkoers. Dit hebben we in de vorige blog besproken aan de hand van een voorbeeld met een USD-deposito.

Institutionele beleggers beleggen veel meer in zakelijke waarden, zoals aandelen, en nauwelijks in deposito’s. Daarom is het interessant om te onderzoeken of de conclusie uit de vorige blog ook geldt bij het afdekken van een aandelenportefeuille met een valutatermijncontract. Op een aandelenportefeuille wordt, in tegenstelling tot een deposito, namelijk geen vaste rentevergoeding ontvangen. Daarnaast zijn zowel de dividendinkomsten en de koersstijging van het aandeel onzeker. Gaat de redenering van de vorige blog dan nog wel op?

Zelfde voorbeeld, ander resultaat?

Om dit gewijzigde voorbeeld te onderzoeken werken we het voorbeeld uit de vorige blog nog een keer uit. Hierbij wordt net zoals in het vorige artikel gebruikgemaakt van de koersgegevens van 14 mei 2018. 

  Koersgegevens per 14 mei 2018
Euribor 12 maanden -0,19%
USD Libor 12 maanden 2,757%
Spotkoers EUR/USD (begin looptijd contract) 1,183
Termijnkoers EUR/USD 12 maanden (conform berekening) 1,2125
Spotkoers (einde looptijd contract) 1,30

De enige wijziging is dat de belegging in een USD-deposito wordt vervangen door een belegging in een portefeuille bestaande uit Amerikaanse aandelen.

In dit voorbeeld gaan we uit van een termijncontract met een onderliggende waarde (nominaal) van $ 118,3 mln (€ 100 mln x 1,183 (de spotkoers, dit is namelijk het valutarisico van USD-deposito). In dit voorbeeld is de USD op een termijn van 12 maanden verkocht. Aan het einde van de looptijd is de spotkoers van EUR/USD waartegen het contract wordt afgewikkeld gestegen naar 1,30 (de Amerikaanse dollar is minder waard geworden ten opzichte van de euro, per $ 1,30 krijg je namelijk € 1 waar dit aan het begin van de looptijd per $1,183 = € 1 was).

Het valutatermijncontract levert een positief resultaat op van € 6,5 mln ($ 118,3 mln / $ 1,2125 - $ 118,3 mln / $ 1,30). De aandelenportefeuille genereert een verlies van € 9 mln (€ 100 mln -/- € 91 mln). De impact van de daling van de Amerikaanse dollar naar €/$1,30 heeft ook op een aandelenportefeuille dezelfde impact. Echter, (en nu komt het belangrijkste verschil) een aandelenportefeuille heeft geen renteopbrengsten van € 2,5 mln. Hierdoor lijkt het afdekken van valutarisico van een aandelenportefeuille met valutatermijncontracten alsnog een dure hobby wanneer het gaat over beleggingen in aandelen. Er zit immers een verschil van € 2,5 mln tussen het resultaat van de valuta-afdekking en valutaresultaat van de aandelenportefeuille. Maar ook hier is dit weer niet het hele verhaal…

Aandelen genereren geen zekere 'rente'-opbrengsten, zoals een deposito. Toch wordt het resultaat van een aandelenportefeuille wel door de rente beïnvloed. Om de stelling van dure hobby bij een aandelenportefeuille te kunnen onderzoeken is het belangrijk om de relatie tussen aandelen en rente te begrijpen. 

Renteresultaat van een aandelenportefeuille. Hoe werkt dit?

Een aandelenbelegger ontvangt geen vaste rente, maar heeft wel renteresultaat. Hoe werkt dit? Het Dividend Discount Model (DDM) is een methodiek waarmee aandelen gewaardeerd kunnen worden. Het DDM veronderstelt dat de waarde van een aandeel gelijk is aan de netto contante waarde van de toekomstige kasstromen. Bij aandelen zijn dat dividenden. Om de netto contante waarde van deze dividenden te bepalen wordt een rentecurve gebruikt. De dividenden worden hierdoor contant gemaakt zodat de toekomstig te betalen dividenden een waarde per vandaag krijgen. Een kasstroom in de toekomst is immers minder waard dan een kasstroom die je vandaag ontvangt. Zonder te veel in detail te treden over het contant maken van dividenden zijn er 'rente'-opbrengsten. De toekomstige dividendbetaling is bijvoorbeeld een jaar later meer waard geworden. Hierbij is het wel belangrijk te onderstrepen dat we hier veronderstellen dat de rente gelijk is gebleven en dat het verwachte dividend per jaar ook gelijk is.

Op basis hiervan kun je beargumenteren dat er wel degelijk nog een rente-inkomstenstroom is (resultaat van dividend) om de lagere opbrengst van het valutatermijncontract (hogere rente is lagere termijnkoers) te compenseren. 

Beleggen in aandelen gaat gepaard met meer onzekerheid

Het (verwacht) rendement van niet-risicovrije beleggingen is opgebouwd vanuit de risicovrije rente plus een opslag voor het extra risico. Bijvoorbeeld door het beleggen in bedrijfsobligaties accepteert de belegger een hogere onzekerheid dan het “zekere” risicovrije rendement. Dit zal een belegger alleen doen als het verwachte rendement opweegt tegen het extra risico.

Hierdoor is het resultaat van een valutatermijncontract niet zo mooi aan te sluiten bij een aandelenbelegging als bij een deposito, maar het geeft wel inzicht in de samenhang van de verschillende financiële instrumenten.

De keuze voor een belegging in aandelen heeft te maken met het nemen van extra risico voor een hoger rendement. Deze keuze heeft als implicatie dat de zekerheid van het toekomstig rendement afneemt. Je ontvangt immers geen vaste rentebetaling meer, maar een “onzeker” dividend.

De keuze om te beleggen in aandelen heeft niet opeens als gevolg dat het afdekken van valutarisico met valutatermijncontracten een dure hobby is. Als belegger geef je alleen een stuk zekerheid (rente op deposito vs. verdisconteerde toekomstige dividenden) op voor een stuk mogelijk additioneel rendement. Vanuit het voorbeeld bekeken verlies je geen € 2,5 mln door een aandelenportefeuille af te dekken met valutatermijncontracten. Door te beleggen in aandelen heb je een zeker rendement van € 2,5 mln opgegeven voor een mogelijk hoger rendement.

Marcel Kruse

Meer weten over valutarisico?

Marcel Kruse

Senior Balance Sheet Manager
+31 (0)20 557 2675