1. Home /
  2. Over ons /
  3. Nieuws /
  4. To hedge or not to hedge?

To hedge or not to hedge?

Afgelopen jaar heeft DNB onderzoek gedaan bij 10 grote en middelgrote pensioenfondsen naar de beheersing van valutarisico. DNB vraagt aandacht voor het valutarisico van beleggingen in aandelen van internationale ondernemingen. Waarom is het valutarisico van deze bedrijven zo bijzonder? Wat heeft het te maken met het afdekkingsbeleid van beleggers in de aandelen van deze bedrijven?

01 mei 2018

Deel op  

Aandachtspunt toezichthouder
Eén van de knelpunten die DNB constateert bij de beheersing van valutarisico’s is hoe representatief de valuta van het aandeel is voor het valuta exposure. Ofwel, is de valuta waarin een aandeel is genoteerd wel relevant voor het daadwerkelijke valutarisico? Als een aandeel in dollars is genoteerd, heeft een belegging in dat aandeel dan altijd onderliggend dollarrisico?

Zoals zo vaak bij beleggen is het antwoord: het hangt ervan af…. Hieronder bespreken we aan de hand van een voorbeeld wat het feitelijke valutarisico is van een aandeel dat genoteerd is in dollars.

Als belegger gaan we er meestal vanuit dat een aandeel genoteerd in dollars valutarisico naar de dollar heeft. Maar om te bepalen of het aandeel risico heeft naar dollars, moet je kijken naar de activiteiten van het bedrijf. Niet naar de toevallige valuta waarin het aandeel van het bedrijf is genoteerd. Als een Europees bedrijf genoteerd is aan de New York Stock Exchange, maar alleen activiteiten heeft binnen de Eurozone, dan heeft die onderneming helemaal geen valutarisico naar de dollar. In het volgende voorbeeld wordt dit effect en de consequentie zichtbaar. 

Voorbeeld: Europees of Amerikaans bedrijf -beide met een aandelennotering in USD
We vergelijken het resultaat van een belegging in aandelen van een Amerikaans bedrijf en aandelen van een Europees bedrijf. Beide bedrijven hebben aandelen die in dollars zijn genoteerd.

We gaan in onderstaand voorbeeld kijken hoe een euro-belegger het valutarisico van zijn belegging volledig kan mitigeren. De belegger streeft ernaar dat het resultaat op zijn aandelen overeenkomt met de waardeverandering van de onderneming in lokale valuta.

Om alleen het valuta-effect te isoleren veronderstellen we verder dat beide ondernemingen geen winst of verlies maken. De waarde van de onderneming in lokale valuta verandert niet. Dat betekent dus dat de belegger een resultaat verwacht van 0%.

Tabel 1 wisselkoersen  

tabel1_2hedgeornot2.PNG

 

Tabel 2 Belegging zonder afdekking valutarisico

tabel2_2hedgeornot2.PNG

Tabel 2 laat het resultaat van de belegging zien voordat het valutarisico wordt afgedekt. In beide ondernemingen wordt een bedrag van € 100 belegd, gelijk aan $ 125 bij een EUR/USD koers van 1,25. De waarde van beide ondernemingen wijzigt niet in lokale valuta (regel 1 en 2).

De Amerikaanse onderneming laat ook geen waardeverandering zien in dollars (waarin het aandeel is genoteerd). Dollars zijn immers zowel de lokale valuta als de valuta van notering voor de Amerikaanse onderneming (regel 3 en 4). Voor de Europese onderneming is de waarde van de aandelen in dollars echter wel veranderd omdat de koers van de euro is gedaald. De waarde van het aandeel daalt van USD 125 naar USD 115 (regel 3 en 4). Het gevolg hiervan is dat de aandelen van de Europese onderneming een verlies laten zien van 8%, terwijl het resultaat van de aandelen van de Amerikaanse onderneming 0% is (regel 7).

Vervolgens converteren we de waarde van de aandelen van dollars naar euro’s. Omdat de waarde van de dollar is gestegen is er een positief valutaresultaat te zien voor beide beleggingen. Het valutaresultaat voor de Amerikaanse belegging is iets hoger dan de Europese belegging (8,7% versus 8%) omdat de aandelenwaarde in dollars van deze belegging hoger is. Er wordt dus over een hoger bedrag voordeel behaald van de stijging van de dollarkoers (regel 8).

Per saldo is het resultaat in euro’s van deze beleggingen dus 0% voor de Europese belegging, en 8,7% voor de Amerikaanse belegging (regel 9).

Tabel 3 Afdekken valutarisico door belegger

tabel3_2hedgeornot2.PNG

In tabel 3 zien we het effect van het afdekken van het dollarrisico door de belegger. In beide gevallen dekt de belegger de dollarinvestering van $ 125 in t=0 af door de dollars met een termijncontract op t=1 te verkopen. Doordat de dollar in waarde stijgt, maakt hij voor beide beleggingen een verlies van € 8,70 (regel 10). De totale waarde van de belegging inclusief het resultaat van de valuta hedge komt daarmee uit op € 91,30 voor de Europese investering, en € 100 voor de Amerikaanse investering (regel 11). Het resultaat voor de Europese belegging komt daarmee uit op -8,7%, en voor de Amerikaanse belegging op 0% (regel 12).

Even ter herinnering: het doel is dat de waarde van de investering zich net zo gedraagt als de waarde van de onderneming in lokale valuta. Valutawijzigingen moeten geen invloed hebben op de waarde van de belegging. De verwachting is dus een eindresultaat van 0% voor zowel de Amerikaanse als de Europese belegging. Om dit te bereiken moet dus een verschillend beleid worden gevoerd voor valuta hedging van beide investeringen! Het valutarisico op de Europese belegging moet niet worden afgedekt (dan wordt 0% rendement bereikt, zie regel 9 van tabel 2). Het valutarisico van de Amerikaanse onderneming moet juist wel worden afgedekt (dan wordt 0% rendement bereikt, zie regel 12 van tabel 3).

Europese onderneming met USD aandelen = GEEN valutarisico
De vraag is nu of een belegger het dollarrisico dat gekoppeld is aan de notering van het aandeel in dollars moet afdekken. Als dit risico NIET wordt afgedekt, is het totaalresultaat van de belegging 0% (regel 9 in tabel 2). Dit is precies gelijk aan de waardeverandering van de onderneming in euro’s. Er is dus feitelijk helemaal geen valutarisico! De onderneming heeft haar onderneming volledig in euro’s. De aandelennotering in USD maakt geen verschil. Er hoeft dus niets afgedekt te worden.

Amerikaanse onderneming met USD aandelen = WEL valutarisico
Voor de Amerikaanse investering verandert de waarde in euro’s echter wel, omdat de koers van de dollar uitgedrukt in euro’s daalt van 1,25 naar 1,15 (regel 5 en 6 in tabel 2). Dus in dit geval moet het dollarrisico juist WEL gehedged worden om in euro’s hetzelfde resultaat te behalen als de onderliggende onderneming heeft gerealiseerd. 

Bepalen valutarisico van belegging in aandelen van internationale bedrijven in de praktijk heel lastig….
Het voorbeeld laat zien dat het nodig is om naar het onderliggende bedrijf te kijken om een juist valutarisico te bepalen. Uit het voorbeeld blijkt dat de aandelenkoers van het Europese bedrijf met aandelen genoteerd in dollars daalt. Maar dat komt puur door de stijging van de dollarkoers (en dus daling van de eurokoers). Als u het valutarisico niet afdekt dan zal uw portefeuille de juiste waardeverandering van het bedrijf weergeven, namelijk een resultaat van 0%. Bij het Amerikaanse bedrijf is het effect precies andersom: om de juiste waardeverandering van de onderneming in uw portefeuille te zien moet u juist wel hedgen!

In bovenstaand voorbeeld is voldoende informatie aanwezig om een effectieve afdekking van het valutarisico te bepalen. In de praktijk is het echter niet heel eenvoudig om vast te stellen wat het echte valutarisico van de onderneming is. Het valutarisico van ondernemingsactiviteiten hangt af van de vestigingsplaatsen van een onderneming, de omzetmarkten en de inkoopmarkten. Feitelijk zijn aan alle internationale activiteiten van een onderneming valutarisico’s verbonden. Bovendien zullen ondernemingen zelf veelal het valutarisico beheersen en daarbij bepaalde valutarisico’s afdekken. Het is voor een belegger ondoenlijk om te doorgronden wat het feitelijke valutarisico van één internationaal opererend bedrijf is. Laat staan dat een belegger het valutatarisico van een hele portefeuille aan aandelen in bedrijven kan doorgronden.

… dus aannames maken is nodig!
Gezien de complexiteit van het bepalen van valutarisico’s van ondernemingen kiezen veel beleggers er (expliciet of impliciet) voor om aannames te maken bij het bepalen van het valutarisico. Meestal zullen beleggers het risico van de valuta waarin het aandeel genoteerd is afdekken. De aanname die daarbij (impliciet) wordt gemaakt is dat het bedrijf het valutarisico zelf afdekt naar de valuta waarin het aandeel is genoteerd. Als een bedrijf het valutarisico niet (helemaal) afdekt, komt dit risico terug in de koersontwikkeling van het aandeel. Het is dan dus zichtbaar als aandelenrisico, en niet als valutarisico.

 

Marcel Kruse

Meer weten over valutarisico?

Marcel Kruse

Senior Balance Sheet Manager
+31 (0)20 557 2675