1. Home /
  2. Over ons /
  3. Nieuws /
  4. Marktimplicaties bij het afdekken...

Marktimplicaties bij het afdekken van valutarisico met valutaderivaten

Het afdekken van valutarisico met valutatermijncontracten heeft vanuit theoretisch perspectief geen impact op de effectiviteit van de hedge. Dit hebben we in de vorige blogs geconcludeerd. Daarnaast hebben we ook laten zien dat het belangrijk is om het hele verhaal in ogenschouw te nemen om te bepalen of afdekken een dure hobby is.

In de vorige blogs hebben we de (financiële) wereld bekeken vanuit theoretisch perspectief. Hoe zit het met de praktijk? Geldt de stellingname uit de eerdere blogs ook voor de prijsvorming van valutatermijncontracten in de financiële markten? In dit laatste deel uit deze blog-serie over het afdekken van valutarisico met valutatermijncontracten, probeer ik daar antwoord op te geven.

18 jul 2018

Deel op  

De termijnkoers volgens de theorie is niet gelijk aan de termijnkoers op de markt

De theorie luidt dat de termijnkoers van een valutapaar gelijk is aan de spotkoers, plus een opslag of afslag voor het renteverschil. Hoe werkt dit in de praktijk? De in de markt verhandelbare termijnkoers is vaak niet gelijk aan de theoretisch bepaalde termijnkoers. Hoe kan dit? In de vorige blogs is juist aangeven dat de termijnkoers het sluitstuk is en er hierdoor geen risicovrije arbitrage kan plaatsvinden. Maar is dit in de realiteit ook het geval?

Ongelijke toegang tot liquiditeit leidt tot asymmetrie 

De belangrijkste verklaring voor dit fenomeen (de in de markt verhandelbare termijnkoers is niet gelijk aan de termijnkoers van de theorie) is dat niet alle marktparticipanten dezelfde toegang hebben tot de centrale bank van een land. Een centrale bank geeft commerciële banken die onder hun toezicht staan, toegang tot liquiditeit. De banken die bijvoorbeeld onder het toezicht staan van de Europese Centrale Bank hebben toegang tot “noodfinanciering” in euro’s. Amerikaanse banken vallen onder de Federal Reserve en hebben toegang tot liquiditeit in Amerikaanse dollars. Deze verschillende toegang creëert een asymmetrische verdeling van “noodfinanciering” tussen Europese en Amerikaanse banken. Aangezien deposito’s het aantrekken en uitlenen van cash betreft, kan het zo zijn dat de toegang tot de US-libor markt (depositomarkt voor Amerikaanse dollars) niet goed beschikbaar is voor Europese banken. Dit kan lastig zijn in het geval dat deze Europese banken behoefte hebben aan Amerikaanse dollars. Normaliter is dit niet zo’n probleem, dan leent een Europese bank Amerikaanse dollars bij een Amerikaanse bank. Maar als de Amerikaanse bank het geld (om wat voor reden dan ook) niet wil uitlenen, dan wordt toegang tot noodkrediet in een specifieke valuta wel een probleem.

Moeilijk aan Amerikaanse dollars komen

Dit was bijvoorbeeld het geval voor Franse banken in de kredietcrisis van 2008. Zij kregen toen op deposito’s in Amerikaanse dollars veel slechtere tarieven en leenden Amerikaanse dollars tegen Euro’s in de valutatermijnmarkt door een valutaswap af te sluiten. Bij het afsluiten van een valutaswap wordt het nominaal van de swap uitgewisseld tussen twee partijen. Bijvoorbeeld: partij A leent USD 100 mln uit aan partij B en partij B leent een equivalent van USD 100 mln in euro’s uit aan partij A. Er wordt in een valutaswap geen rentebetalingen uitgewisseld. In een markt waarin alle partijen gelijke toegang hebben tot dollardeposito’s bestaat er geen verschil in toegang tot liquiditeit en dus is rente betalen niet van toepassing. De handelaar in valutaswaps kan zich namelijk in de depositomarkt hedgen, waardoor de markten aan elkaar gelijk zijn. Maar zoals eerder beschreven: in de werkelijkheid ligt dit anders.

De cross-currency basis als verklaring

Er is dus een verschil tussen de valutatermijnkoers die kan worden afgeleid uit het renteverschil van twee valuta’s en de valutatermijnkoers zoals gequoteerd in de financiële markt. In de financiële markt heet dit de cross-currency basis (x-ccy basisspread). De x-ccy basisspread drukt dit verschil uit in het rentepercentage van de swap (veroorzaakt door de asymmetrische toegang tot ‘noodkrediet’) plus het verschil in basispunten (bijvoorbeeld Euribor 3 maand + de cross-currency basis). 

De x-ccy basisspread verschilt tussen valutaparen

De x-ccy basisspread is niet gelijk voor alle valutaparen. Het verschil wordt bepaald door de vraag en aanbod van de valuta’s in een valutapaar. Bijvoorbeeld: in de volgende tabel staat de x-ccy basisspread per valutapaar voor de EUR-USD, EUR-GBP en EUR-JPY. Om de hoogte van de x-ccy basisspread in perspectief te plaatsen worden de forwardpunten ook in de tabel weergegeven. Zoals uit de vorige artikelen van deze serie blijkt, zijn de forwardpunten de vertaling van het renteverschil tussen twee valuta’s naar een termijnkoers. Als de x-ccy basisspread negatief is, dan betekent dit dat de verkoper bij de EUR-USD x-ccy basisspread (uitlener) van Amerikaanse dollars op termijn meer euro’s moet betalen (verkoop van dollars voor euro’s) bij het afwikkelen van het valutatermijncontract. Hierdoor is de effectiviteit van de valuta-afdekking lager dan beoogd. Het tegenovergestelde geldt bij een positieve x-ccy basisspread.

Januari 2018 Forwardpunten X-ccy basisspread uitgedrukt
in forwardpunten
EUR-USD 65,4 -8,9
EUR-GBP 18,6 -3,1
EUR-JPY 9,8 +9,6

Zoals blijkt uit bovenstaande tabel is de x-ccy basisspread voor de EUR-USD en EUR-GBP negatief en voor de EUR-JPY positief. 

De impact van de cross-currency basis – een voorbeeld

Om het valutarisico van een eurobelegger af te dekken wordt op de startdatum van de swap de vreemde valuta geleend en de euro uitgeleend. Op de vervaldatum van de valutaswap wordt de vreemde valuta tegen een vooraf gestelde valutakoers weer omgezet naar de uitgeleende valuta. Aan de hand van de tabel hierboven (en de voorbeelden uit de vorige blogs) weten we dat het uitlenen van Euro’s voor Dollars in de valutaswapmarkt (aan de hand van de negatieve x-ccy basisspread) minder rente oplevert dan in de depositomarkt. Hierdoor is de valutatermijnkoers geen afspiegeling van het renteverschil van de twee valuta’s. De centrale vraag van dit artikel is of het afdekken van valutarisico met valutaderivaten duur is voor een institutionele belegger. Het antwoord hierop is dat, vanuit de x-ccy basisspread bekeken, dit het geval is voor EUR-USD en EUR-GBP. Voor de Japanse Yen is het door de positieve x-ccy basisspread juist goedkoop om het valutarisico te hedgen. Je krijgt door de positieve x-ccy basisspread immers een betere valutatermijnkoers.

Hoe duur is deze hobby?

Interessant is dan om te kijken hoeveel het kost om de vreemde valuta-exposure in bijvoorbeeld USD af te dekken.
Om daar een antwoord op te geven, kijken we naar de tendens van de kosten. De kosten voor het afdekken van USD-valutarisico zijn eind 2de kwartaal een stuk lager dan in 2017. Toen was de 3 maand EUR-USD x-ccy basisspread gemiddeld 31 basispunten negatief. Dit bedroeg, uitgedrukt in forwardpunten, ongeveer 8 tot 9 basispunten. Voor het afdekken van een USD-equivalent van EUR 100 mln komt dit neer op ruim Eur 80.000 per kwartaal. Een valutatermijncontract met een looptijd van drie maanden afdekken kost dan ruim Eur 300.000 op jaarbasis. Eind juni van dit jaar bedroeg de EUR-USD x-ccy basisspread nog -/- 6,5 basispunt. Hierdoor zijn de kosten flink gedaald tot Eur 30.000 per kwartaal. Of Eur 120.000 op jaarbasis. Dat is een verschil van Eur 200.000.

Kosten per kwartaal van de x-ccy basisspread op een valuta-afdekking een USD equivalent van EUR 100 mln

  Gemiddelde 2017 Juni 2018
EUR-USD -/- EUR 80.000 -/- EUR 30.000
EUR-GBP -/- EUR 44.000 -/- EUR 36.000
EUR-JPY +/+ EUR 78.000 +/+ EUR 68.000

De “extra” kosten voor afdekken van het USD-valutarisico zijn de afgelopen zes maanden flink afgenomen, terwijl de kosten voor GBP ongeveer gelijk zijn gebleven en de kosten voor JPY nog steeds positief zijn.

Conclusie

In deze artikelreeks zijn op zoek gegaan naar het antwoord op de vraag of het afdekken van valutarisico met valutaderivaten een dure hobby is. De aanleiding voor het onderzoeken en uitdiepen van deze vraag was een opmerking van een van onze relaties. Deze relatie stelde dat, door het verschil tussen de valutaspotkoers en de valutatermijnkoers, je extra kosten maakt voor het afdekken van vreemde valutarisico met valutaderivaten.

In ons tweede artikel zijn we tot de conclusie gekomen dat dit argument niet geldt voor het afdekken van valutarisico van een in vreemde valuta genoteerde deposito. De lagere valutatermijnkoers wordt immers gecompenseerd door een hogere rente op de buitenlandse valuta.

Daarna rees al snel de vraag of de compensatie van de lagere valutatermijnkoers door een hogere rente ook zou gelden voor een belegging in buitenlandse aandelen. Institutionele beleggers beleggen immers een veel groter deel van hun vermogen in aandelen dan in deposito’s. Op een belegging in aandelen ontvang je geen vaste rente, zoals dat wel het geval is bij een deposito. Hierdoor biedt een vastgestelde rente geen compensatie voor een lagere valutatermijnkoers. Toch kun je hierdoor niet stellen dat het afdekken van valutarisico met valutaderivaten een dure hobby is. Door niet in een deposito te beleggen maar in aandelen wordt namelijk de vaste rentevergoeding van een deposito opgegeven ten faveure van een uitkering van een onzeker dividend. In het derde artikel hebben we daarom geconcludeerd dat hierdoor het afdekken van valutarisico met valutaderivaten geen dure hobby is, want ook bij een aandelenportefeuille is er sprake van compensatie van de lagere valutatermijnkoers.

De in het laatste artikel beschreven cross-currency basisspread is wel een reden om de stelling van dure hobby met “ja” te moeten beantwoorden. Een negatieve x-ccy basisspread zorgt er immers voor dat een lagere valutatermijnkoers niet volledig wordt gecompenseerd door een hogere rentevergoeding. Niet alle valutaparen hebben een negatieve x-ccy basisspread. Bijvoorbeeld de EUR-JPY is op dit moment positief. Hierdoor ontstaat een positief resultaat doordat het valutarisico met valutaderivaten wordt afgedekt.

Al met al is het afdekken van valutarisico met valutaderivaten niet persé een dure hobby, er zijn alleen veel facetten die hierbij een rol spelen!

Marcel Kruse

Meer weten over valutarisico?

Marcel Kruse

Senior Balance Sheet Manager
+31 (0)20 557 2675