1. Home /
  2. Over ons /
  3. Nieuws /
  4. Heeft een korte verantwoordingscyclus...

Heeft een korte verantwoordingscyclus impact op het valutarisico?

Valutarisico heeft een grote impact op het beleggingsrendement. Dit geldt in ieder geval voor een horizon tot vier jaar en wellicht op een nog langere horizon.

21 feb 2018

Deel op  

Institutionele beleggers baseren hun beslissing om valutarisico wel of niet af te dekken veelal op de risico-opslag zoals bepaald in de geldende toezichtkaders. Deze toezichtkaders hebben vaak een lange horizon. Bij het Vereist Eigen Vermogen van pensioenfondsen is dat bijvoorbeeld een kans op onderdekking van eens in de 40 jaar. Het toezichtkader van verzekeraars gaat uit van een kans op insolvabiliteit eens in de 200 jaar. Hierdoor is de kapitaalopslag voor het nemen van valutarisico laag. Op basis van het valutarendement van de afgelopen 40 jaar lijkt afdekken dan geen goede keuze. Of toch wel?

Op basis van onze kwantitatieve studie naar de impact van valutarisico op de kapitaalratio’s van pensioenfondsen en verzekeraars hebben wij geconcludeerd dat valuta-afdekking risicoverlagend kan uitpakken in termen van dekkingsgraadvolatiliteit. Dit keer verleggen wij onze aandacht van kapitaalratio’s (ex-ante) naar het gerealiseerd rendement (ex-post), namelijk de impact van valutarendement op het gerealiseerde beleggingsrendement.

Ex-ante risico versus ex-post risico
De toezichthouder kijkt vanuit bepaalde toezichtkaders, zoals het FTK en Solvency II, naar ex-ante risico’s. De toezichtkaders bepalen het risico voordat het zich heeft gemanifesteerd (=ex-ante) en bepalen de benodigde kapitaalbuffers om dit risico op te vangen. Deze methoden zijn veelal gebaseerd op statistische verdelingen. Maar statistiek geeft geen volledige zekerheid dat het gerealiseerde valutarendement van bijvoorbeeld de afgelopen vijf jaar overeenkomt met de vooraf gemaakte inschatting van het risico. Er kan immers nog steeds meer verlies geleden worden dan van tevoren is ingeschat. Met andere woorden, het gerealiseerde valutarendement heeft impact op een beleggingsportefeuille. De precieze impact kan echter pas achteraf (ex-post), bijvoorbeeld aan het einde van een rapportageperiode, bepaald worden.

Langetermijn valutarendement verwaarloosbaar vergeleken met aandelenrendement
Beleggen in aandelen is over de afgelopen 40 jaar (de horizon van veel toezichtkaders) erg lucratief geweest. De S&P 500 index heeft bijvoorbeeld sinds eind 1977 in lokale valuta (Amerikaanse dollar) een rendement gemaakt van circa 2700% (cumulatief rendement over een periode van 40 jaar). Het valutarendement van de Amerikaanse dollar is over deze periode slechts beperkt namelijk circa +7%, dit is gelijk aan een waardeverandering van +0,17% per jaar. Met valutarendement wordt het rendement van de Amerikaanse dollar gemeten in euro’s bedoeld.

Cumulatief rendement S&P 500

Indien er slechts op deze lange horizon naar valutarisico gekeken wordt, heeft het afdekken van valutarisico nauwelijks toegevoegde waarde. Dit klopt met de aanname die, bijvoorbeeld in strategische asset allocaties, vaak wordt gemaakt dat het te verwachten rendement op valuta nul is. Verder komt dit ook overeen met onze eerdere studie naar het ex-ante valutarisico waarin bijvoorbeeld op basis van het Vereist Eigen Vermogen (VEV) de kapitaalopslag voor valutarisico per saldo beperkt is.

Institutionele beleggers baseren hun beslissing om wel of niet af te dekken (deels) op de toezichtkaders die voor hen gelden. Op basis van het valutarisico in de afgelopen 40 jaar lijkt dat geen goede keuze. Of toch wel?

Lange termijn valuta rendement korte termijn valuta rendement
Ondanks dat het cumulatieve rendement van de Amerikaanse dollar uitgedrukt in euro’s de afgelopen 40 jaar maar 7% bedroeg, zijn er wel degelijk kwartalen geweest waarin het rendement van de S&P 500 gemeten in euro’s zowel sterk positief als negatief wordt beïnvloed door het valutarendement.  

Rendement-dollar-40-jaar.jpg

De bovenstaande grafiek geeft het valutarendement van de Amerikaanse dollar per kwartaal weer. Terwijl het cumulatieve valutarendement over een periode van 40 jaar uitkwam op 7%, is in een kwart van de 160 kwartalen (=40 jaar) het rendement groter dan 7% of kleiner dan -7%. Blijkbaar is de Amerikaanse dollar op kwartaalbasis best volatiel. In dezelfde periode is in 11 kwartalen het valutarendement per kwartaal zelfs groter dan +10% of kleiner dan -10%. Het grootste positieve valutarendement in één kwartaal bedraagt +16% (vierde kwartaal 1992) en het grootste negatieve rendement per kwartaal is -14% (vierde kwartaal 1987). Forse uitslagen, die uw beleggingsrendement enorm kunnen overschaduwen. Indien u als belegger een verantwoordingscyclus heeft van 3 maanden, dan is het afdekken van valutarisico zeker zinvol. Uw beleggingsrendement wordt hierdoor stabieler doordat het beleggingsrendement niet meer onderhevig is aan een volatiele dollar of een andere valuta.

Impact wisselkoers bij vier jaar horizon ook groot
Tot nu toe hebben we het valutarendement op cumulatieve basis over een periode van 40 jaar en gemeten per kwartaal laten zien. Over een lange horizon van 40 jaar blijkt het valutarendement beperkt maar gemeten per kwartaal zijn de uitslagen best groot. Voor de volledigheid hebben we daarom ook het valutarendement bij een horizon van vier jaar onderzocht. Hiervoor hebben we de periode vanaf eind 1977 tot en met 2017 in 10 perioden van vier jaar verdeeld.

Op deze middellange horizon van vier jaar zien we eenzelfde beeld. In vier van de 10 perioden van vier jaar is het valutarendement groter dan 20% of kleiner dan -20%. Ten slotte zijn er maar drie perioden waarin het rendement onder de grens van 10% zit. Anders gezegd, ook op de middellange termijn heeft het valutarendement een behoorlijke impact op het beleggingsrendement.

Rendement-4-jaar.jpg

Geen visie op de valutamarkt? Dek het valutarisico af!
Valutarisico heeft een grote impact op het beleggingsrendement. Dit geldt in ieder geval voor een horizon tot vier jaar en wellicht op een nog langere horizon. Op hele lange termijn, bijvoorbeeld 40 jaar, wordt dit effect tenietgedaan doordat valutakoersen op de lange termijn bewegen naar hun evenwichtskoers. Het is daarom essentieel om uw keuze voor wel of niet afdekken van het valutarisico niet alleen van de historische risico’s op de lange termijn te laten afhangen, maar ook de verantwoordingsperiode van bijvoorbeeld een kwartaal of een jaar in deze overweging mee te nemen. U moet immers aan de participanten verantwoorden dat ondanks de gestegen aandelenbeurzen het fonds een lager rendement heeft behaald dan een ander fonds dat het valutarisico wel heeft afgedekt.

Marcel Kruse

Meer informatie over valutarisico's?

Marcel Kruse

Senior Balance Sheet Manager
+31 (0)20 557 2675