1. Home /
  2. Over ons /
  3. Nieuws /
  4. EMIR maakt managen liquiditeitsrisico...

EMIR maakt managen liquiditeitsrisico noodzakelijk

Met de komst van centrale clearing voor derivaten wordt een gebrek aan liquide middelen voor pensioenfondsen een reëel gevaar. Effectief liquiditeitsmanagement is dan onmisbaar om het liquiditeitsrisico goed te kunnen beheersen.

De grootste uitdaging wordt ongetwijfeld het managen van liquiditeit in stresssituaties. Of is het misschien verstandiger om derivaten helemaal te mijden?

19 sep 2015

Deel op  

Liquiditeit wordt de nieuwe asset klasse van pensioenfondsen die zijn plek gaat opeisen in het strategisch beleid.

De financiële crisis van 2008 is voor een belangrijk deel veroorzaakt door een gebrek aan vertrouwen in de derivatenmarkten en de partijen die daar actief waren. Als gevolg van deze vertrouwenscrisis droogde de liquiditeit in de markt snel op en  ontstond een lange en diepe financiële crisis. Als reactie besloten de landen van de G20 tot verregaande wetgeving om de risico’s van de derivatenhandel in kaart te brengen en beter te kunnen beheersen. In Europa heeft dit geleid tot de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) als equivalent van de Amerikaanse Dodd-Frank Act. EMIR is van toepassing op alle partijen die handelen in derivaten, inclusief pensioenfondsen en verzekeraars.

Centrale clearing
Een van de meest ingrijpende maatregelen onder EMIR is verplichte centrale clearing van derivaten inclusief bilaterale derivaten. Centrale clearing moet de tegenpartijrisico’s minimaliseren door de afhandeling van transacties bij een beperkt aantal tegenpartijen te centraliseren. Deze Central Counter Parties (CCP) worden bovendien zodanig gestructureerd dat de kans op een sneeuwbaleffect bij het faillissement van een van de leden van de CCP heel klein is.

Onderpand in cash
Eén van de maatregelen om de CCP structuur zo robuust mogelijk te maken is de verruiming van het onderpand dat handelende partijen moeten storten bij de CCP. Tot nu toe wordt bij bilaterale derivaten alleen onderpand gestort voor de waardeveranderingen die al hebben plaatsgevonden. Toekomstige waardeveranderingen worden daarbij niet ondervangen. Als derivaten centraal gecleared worden bij een CCP, moet er naast onderpand ter afdekking van de waardeveranderingen (variation margin) ook onderpand worden gestort om toekomstige waardeveranderingen op te vangen (initial margin). Als een tegenpartij niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen, zal de CCP de positie sluiten en vervolgens afwikkelen.

Initial margin dekt dus de waardeveranderingen tussen de laatste afwikkeling van de variation margin tot de uiteindelijke sluiting van de positie. Initial margin kan worden voldaan in cash of hoogwaardige staatsobligaties. Variation margin moet onder EMIR echter altijd worden voldaan in cash. Als enige tegenpartij tussen de verschillende partijen in de markt, kan de CCP de cash dan meteen doorstorten naar de partij of partijen die de variation margin moeten ontvangen.

Gevolgen voor pensioenfondsen
Centraal clearen en de cash verplichting voor variation margin heeft met name voor pensioenfondsen stevige gevolgen. Zij zullen een aanzienlijk hogere liquiditeitsbuffer moeten gaan aanhouden om aan hun marginverplichtingen bij de CCP te kunnen voldoen. Dat leidt tot gemist rendement. Het geld voor de variation margin kan immers niet meer worden aangewend voor investeringen in andere beleggingen. Bovendien vindt de margin call dagelijks, mogelijk zelfs meerdere malen per dag, plaats. Het gaat daarbij om aanzienlijke bedragen.

Zo leidt een rentestijging van 1% bij een renteswap met een modified duration van 20 jaar tot een variation margin van ongeveer 20% van de nominale waarde. Bij een swap van 500 miljoen euro moet bij een rentestijging van 1% dus zo’n 100 miljoen euro in cash als variation margin worden (bij)gestort. Dit betekent dat pensioenfondsen altijd een grote voorraad cash moeten aanhouden of op zeer korte termijn moeten kunnen vrijmaken.

Daarmee staan pensioenfondsen voor de nieuwe uitdaging om hun liquiditeitsrisico actief te gaan managen. Het gaat dan om vraagstukken als liquiditeitsbehoefte, liquiditeitsbronnen, vaststellen van verantwoordelijkheden omtrent liquiditeitsmanagement, waarborgen van continuïteit en management van stresssituaties, zoals sterk stijgende rentes.

Stresssituaties
De grootste uitdaging wordt ongetwijfeld het managen van liquiditeit in stresssituaties. Banken zijn normaal gesproken de aangewezen partijen om in urgente liquiditeitsbehoeften te voorzien. Maar door stringentere regelgeving op het gebied van bankbalans (leverage ratio) en bankliquiditeit (zoals liquidity coverage ratio) kunnen zij onvoldoende liquiditeit bieden. Ook andere bronnen van liquiditeit, zoals (reverse) repo en securities lending, zullen naar verwachting niet voldoende liquiditeit kunnen bieden in geval van stress.

Bij een consultatie door de Europese Commissie in augustus 2015 heeft een aantal grote Nederlandse pensioenuitvoerders zijn zorgen hierover uitgesproken en potentiële oplossingen aangedragen. Zij stellen voor dat pensioenfondsen toegang krijgen tot de centrale bank, bijvoorbeeld door middel van een gegarandeerde repo faciliteit in geval van extreme marktomstandigheden.

Derivaten mijden?
Kunnen pensioenfondsen het liquiditeitsrisico dan niet beter vermijden door helemaal geen derivaten meer te gebruiken? In theorie wel, maar in de praktijk is het vermijden van derivaten geen optie. Pensioenfondsen hebben typisch langlopende verplichtingen die in hun aard rentegevoelig zijn. Als ze het renterisico willen afdekken is er eigenlijk geen andere mogelijkheid dan rentederivaten te gebruiken, omdat er nauwelijks (staats)obligaties zijn met looptijden langer dan 20 jaar. Dat geldt in het bijzonder voor Nederlandse pensioenfondsen.

Geen rentederivaten gebruiken zou leiden tot een sterke stijging van hun vereist eigen vermogen (VEV) op basis van het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK) van De Nederlandsche Bank. Een hoger VEV beperkt echter hun mogelijkheden tot indexatie van pensioenen.

Liquiditeit als nieuwe asset klasse
Ondanks deze nadelen zal het voor pensioenfondsen waarschijnlijker toch voordeliger zijn om nu al vrijwillig te gaan clearen. Dat heeft alles te maken met de prijsstelling van derivaten. Nu al beginnen prijsverschillen zichtbaar te worden in de markt tussen geclearde en niet-geclearde transacties. De verwachting is dat deze prijsverschillen zullen toenemen als clearing verplicht wordt en marktpartijen de kosten van clearing gaan doorberekenen in hun prijzen.
Ook is al een ontwikkeling te zien waarbij banken ernaar streven om ook in hun bilaterale derivatencontracten alleen nog cash als onderpand te accepteren. Geclearde transacties en cash als onderpand worden aldus de norm in de markt.
Pensioenfondsen kunnen daar moeilijk omheen. En daarmee is liquiditeitsrisico een voldongen feit.

Pensioenfondsen die hun derivaten gaan clearen krijgen dus te maken met liquiditeitsrisico’s. Het zal een hele
uitdaging worden om dit risico effectief te managen en zo het gemiste rendement te beperken. Liquiditeit wordt op die manier de nieuwe asset klasse van pensioenfondsen die zijn plek gaat opeisen in het strategisch beleid.

Clearing van derivaten en de liquiditeitsbuffer van pensioenfondsen

Vanaf Q2-2016 wordt clearing van derivaten gefaseerd verplicht in de Europese Unie. De margin verplichtingen voor geclearde transacties worden dan ook verplicht gesteld voor bilaterale transacties die niet gecleard worden. Pensioen-fondsen hebben uitstel tot augustus 2017 voor het verplicht clearen van nieuwe renteswaps onder EMIR. Deze termijn
kan nog met een jaar worden verlengd tot augustus 2018.

Dit uitstel wordt gegeven omdat de regelgever onderkent dat het genereren van veel liquiditeit ten behoeve van variation margin een probleem is voor pensioenfondsen. Veel liquiditeit aanhouden gaat namelijk ten koste van het rendement van de beleggingen van pensioenfondsen. Een goed rendement is echter wel noodzakelijk om pensioen te kunnen (blijven)
uitkeren aan de deelnemers. Daarnaast betekent het aanhouden van een liquiditeitsbuffer dat pensioenfondsen minder geld kunnen investeren in de reële economie. Er zijn dus nogal wat belangen om de liquiditeitsbuffer bij pensioenfondsen
beperkt te houden.

Tegenpartijrisico bij derivaten

Nederlandse pensioenfondsen maken veel gebruik van derivaten om de risico’s op hun langlopende verplichtingen af te dekken. Een goed voorbeeld is de renteswap.

Bij het afsluiten van een renteswap spreken partijen af dat ze rentebetalingen ruilen: over een bepaald afgesproken bedrag (de nominale waarde) betaalt partij A aan partij B vaste rente en ontvangt partij A van partij B een variabele rente. Als tijdens de looptijd van het contract de rente verandert, is de waarde van de twee rentestromen niet meer gelijk en krijgt de swap waarde. Zo zal een stijging van de marktrente betekenen dat de waarde van de swap voor partij B, die de vaste rente ontvangt, daalt. Voor partij A, die de rente betaalt, stijgt de waarde van de swap met hetzelfde bedrag. Hij ontvangt nu meer variabele rente van partij B dan hij aan vaste rente aan B betaalt. Partij A krijgt daardoor een tegenpartijrisico op partij B wegens de mogelijkheid dat B in gebreke blijft bij de betaling van de gestegen variabele rente.

In de bilaterale swapmarkt is het gebruikelijk dat dit tegenpartijrisico wordt afgedekt doordat partij B onderpand (variation margin) stort bij partij A ter waarde van de gestegen waarde van de swap. Pensioenfondsen wikkelen dit onderpand meestal af in staatsobligaties. Aangezien zij in de regel over een grote portefeuille (hoogwaardige) staatsobligaties beschikken levert het regelen van geschikt onderpand meestal geen problemen op. In de geclearde swapmarkt wordt de variation margin echter altijd afgewikkeld in cash.

Marcel Kruse

Meer weten?

Marcel Kruse

Senior Balance Sheet Manager
+31 (0)20 557 2675